Ⅰ 聯想兼並IBM的PC業務屬於什麼類型的兼並，其可能的動機是什麼
2004年12月8日，聯想集團（0992.HK）在北京宣布並購IBM的全球PC業務，這標志著聯想向國際化邁出了實質性的一步。完成並購交易後，聯想PC業務的規模將躍升為全球第三。聯想並購是中國IT企業海外收購金額最大的案例，國內外媒體都表示了極大的關注。英國《衛報》發表文章認為聯想收購IBM的PC業務將開啟中國的新經濟時代，標志著中國公司真正開始了全球化並購。Stein Roe投資咨詢公司的投資商查克·瓊斯（Chuck Jones）表示，如果聯想希望在世界舞台上扮演重要角色，收購IBM的PC部門就是實現這種目的的有效方式，否則聯想至少還得為此付出十年的努力。而持懷疑態度的聲音也不絕入耳，認為聯想並購針對有美國精神象徵的IBM，不得不面對政治、文化、管理及資金等現實問題。毫無疑問，這起並購凝聚了大量的商業智慧，並購者背後究竟蘊涵著什麼樣的利益訴求？並購對相關利益方會產生怎樣的經濟後果？又能給中國企業帶來何種啟示呢？
不同動因促成並購
衡量並購的得失必須了解並購的緣起，我們從聯想和IBM的戰略背景出發，剖析其是否具有邏輯清晰、判斷合理的交易動因。
並購成為聯想國際化路徑的首選
從2001年到2004年，國際化已成為聯想越來越亟需解決的課題。從聯想的主要財務指標可以看出（圖1），聯想在經歷了1997年到2001年的高增長階段後，2001年是明顯的拐點，此後各項財務指標的增長勢頭都明顯平緩。對於急欲國際化的聯想而言，漸進地通過自有資金擴大規模的方式盡管穩健，但略顯緩慢，無法縮短超越競爭對手的時間。不僅如此，2004年3月，聯想正式成為奧運會第11個加入的全球合作夥伴（TOP），在支付6500萬美元現金及等價物的條件下，能夠以奧運頂級贊助商的身份在全球200多個國家和地區開展市場營銷，為此，聯想必須具備足夠廣泛的營銷網路，才能充分享受自己的權利。但是，如果聯想為了充分利用奧運營銷資源而組建自身的營銷網路和人才儲備庫，將耗費大量的資源和資金，也未必能贏得時間。因此，並購已成為聯想國際化路徑的首選。
聯想控股的總裁柳傳志(柳傳志新聞,柳傳志說吧)曾表示，聯想集團收購IMB PC的主要目的是看重其強大的研發能力和先進的管理技術。但我們認為，聯想海外並購的根源在於戰略利益的驅動，無論從地緣的角度，還是從產品同質化的角度看，聯想與IBM PC之間都存在著很強的互補性（表1、表2）；除了業績虧損外，IMB的PC業務能夠彌補聯想所匱乏的競爭力要素，包括獲得品牌、通道、銷售人員、管理團隊、售後服務等，並購後聯想可以便利地在IBM搭建的平台上拓展國際業務。對聯想而言，「與大象一起跳舞」雖然並不輕松，但除此之外，似乎並無更好的選擇。
財務結構暗示聯想管理層存在並購沖動
美國學者麥克·詹森和威廉·麥克林（Jensen & Meckling）的研究發現，在負債較大的資本結構下，公司管理層具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會甚微，但一旦成功則獲利頗豐的投資，因為一旦成功，管理層將獲得大部分的收益，而如果投資失敗，則由債權人承擔大部分費用。他們提出的企業代理成本理論認為，與股東相比，管理層更關心企業的規模問題，因為一般來說，規模高速擴張的企業，管理層升遷的機會更多，大企業管理層的聲譽、社會地位及所獲得的各種貨幣、非貨幣收入也較中小企業高。
由於股東不能完全監督和控制管理層的並購行為，管理層有可能犧牲股東利益去追求並購。盡管管理層持股、薪酬計劃或其他激勵機制能起到一定約束作用，但這些努力一般不足以使股東與管理層的目標達到完全一致。
從聯想的情況看，1999-2003財年間其資產負債率大體保持穩定，但2004財年資產負債率達到46%，較2003財年的38%明顯上升；而截至2005年3月31日，聯想高管持股比例僅為0.58%。在負債率較大的資本結構下，聯想的高管可能有強烈的動機去並購IBM的PC業務。雖然歷史上PC行業的並購結果表明成功機會甚微，但一旦成功，聯想的高管將獲得大部分的利益。
麥克·詹森還發現，企業擁有閑置資金時，管理層傾向於將多餘的資金投資於能夠擴大企業規模的非盈利項目，而不喜歡將這些資金用於支付股利或回購債券，這實質上是以犧牲股東利益為代價來增加自己的利益。從聯想的情況看，聯想集團的現金流量充裕，2005年達到了30.19億港元，較2004年增長13.9%，但聯想攤薄後的每股盈利僅增加了7%，派發的每股股息僅增加了4%。從這一角度看，聯想並購可能同樣與高管的傾向性存在很強的相關關系。
聯想的並購行為確實進一步提升了管理層在業界的影響力。2005年12月《中國企業家》雜志公布「2005年度中國企業領袖」25人名單，聯想控股總裁柳傳志因幫助聯想集團並購IBM的PC業務而排名第一位，成為年度「最具影響力企業領袖」；同月美國《財富》雜志評出的「2005年最具影響力的25位商業領袖」中，楊元慶排名21位，入選的原因同樣是其全球擴張計劃。聯想並購行為帶來的部分經濟結果與麥克·詹森的解釋有驚人的相似之處。
PC業務拖累業績使IBM無法容忍
任何並購交易的達成都是雙方博弈的結果。IBM出售全球PC業務的動因，與其近年向服務軟體業務轉型的戰略密切相關。IBM現任CEO薩姆·帕米薩諾（Sam Palmisano）在解釋IBM出售全球PC業務的動機時稱，最主要的原因是IBM的市場戰略已經與PC業務之間的距離越來越遠，而聯想集團卻在PC市場占據優勢。我們認為，這只是問題的一個方面，而根本原因在於PC業務對IBM的整體貢獻率已經降到無法容忍的地步。
財務數據表明，IBM近些年來業績穩定，但增速緩慢，關鍵業務的邊際利潤出現下降趨勢；盡管2003年其軟體業務獲得了高達86.5%的邊際利潤，但仍然無法阻止總體邊際利潤下降1.1%；隨著Microsoft、Intel、惠普等跨國巨頭的競爭，IBM面臨著市場份額被蠶食的危險，尤其是IBM引為自豪的全球服務領域也出現了邊際利潤下降的趨勢，從2002年的26.3%下降到2003年的25.1%。這說明IBM已經缺乏「成長即是美」的活力，需要優化利潤結構。
進一步對比IBM 1994年和2004年的分類業務可以發現，2004年服務業務收入的金額和佔比都有明顯的上升；盡管軟體業務收入占總收入比例維持在15%-18%之間，但其對公司毛利貢獻卻始終高達33%以上；而PC業務收入雖然占總收入的12%，但包括PC在內的硬體業務利潤僅占總利潤的0.7%。2001年-2004年上半年期間，IBM的PC業務營收達341億美元，但累計虧損9.65億美元。著名市場研究咨詢公司Gartner在幾年前就預測IBM會在2007年前退出PC市場，理由是IBM的PC業務在表現最好的年度占其全部利潤也不到1%，而該業務的盈利及增長趨勢難以超越居於領先地位的戴爾。由於投資者對IBM的經營業績不滿意，2004年IBM股價跌幅達6.3%，而同期美國標准普爾指數上漲9.1%。
協議內容IBM略占上風
籌備安排
從2003年12月起，聯想開始著手對該項收購進行盡職調查，聘請麥肯錫為顧問全面評估並購的可行性。2004年春節過後，聯想又聘請了高盛公司作為財務顧問，開始了與IBM長達一年的艱苦談判。聯想集團和IBM的銷售收入和品牌認知度相差懸殊，因而這起收購也被媒體稱為「蛇吞象」。但楊元慶認為聯想的並購是有備而來，聯想進行戰略轉型的時候，先實施了兩次戰術准備，即全球改換標識和加入奧運TOP計劃，因此，此次收購IBM PC業務是聯想實施國際化的重要標志，而不是起點。
雙方為本次交易能夠順利通過美國政府審查做了充分准備。IBM曾邀請了包括前國家安全顧問斯考克羅夫特（Brent Scowcroft）在內的政要出面游說政府部門，還說服美國政府放棄了阻止北卡羅納州羅利三角科技園的研發人才轉入聯想的要求，這保證了並購中最寶貴人力資源資產順利移交給聯想；而聯想方面也積極配合美國政府部門調查，並做出了讓步：不尋求獲得IBM美國政府客戶的名單，聯想員工不能進入除IBM PC部門外的任何IBM辦公樓等。雖然美國外國投資委員會（CFIUS）延長了對該項並購的審查時間，但審查最終於2005年3月9日通過。
交易結構
2004年12月8日，楊元慶正式宣布雙方已於12月7日簽署最終協議，協議主要內容是（圖2）：
一、代價支付。聯想集團以17.5億美元收購IBM全球PC業務，成為新聯想。收購代價包括6.5億美元現金、6億美元聯想集團股票及承擔IBM PC的5億美元債務。首次交割將於2005年4月30日實施，此前聯想須於2004年12月8日向IBM支付25,000,000美元現金作為商譽保證金。商譽保證金和應計利息252,493美元由IBM保管，交割時用於抵扣聯想應付IBM的現金代價。根據協議，首次交割時聯想須向IBM支付現金624,747,507美元（經扣除商譽保證金和應計利息），並按每股2.675港元的發行價向IBM配發821,234,569股股份及21,636,459股無投票權股份。這樣，首次交割完成後，IBM占聯想已發行股份總額（包括股份及無投票權股份）約18.9%，占聯想投票權總額約9.9%。
二、品牌管理。品牌管理為期5年，分成三個階段。第一階段（2004年12月-2006年5月），聯想在合作中只能使用IBM原品牌及旗下的Think系列，IBM將繼續銷售貼有其品牌的電腦，目的是避免原有客戶流失到戴爾或惠普；第二階段（2006年5月-2008年3月），IBM與聯想合作開發新的品牌；第三階段（2008年4月-2009年12月），聯想的品牌Lenovo將成為雙方合作中的主要品牌，IBM將以標簽形式註明其在該品牌中的貢獻。
三、業務整合。這是整個交易中最為復雜、最核心、最棘手的內容。IBM的全球PC業務全部交給聯想管理，包括IBM所有筆記本、台式電腦及相關業務，包括客戶、分銷、經銷和直銷渠道，Think品牌及相關專利、IBM深圳合資公司即長城國際（不含其X系列生產線）以及位於日本大和和美國羅利的研發中心。此外，IBM與聯想簽定了若干附屬協議。IBM向聯想提供范圍廣泛的三年期過渡服務，包括財務與會計支持服務、市場推廣和銷售支持服務、采購服務、開發服務、人力資源服務、房地產設施服務和IT服務，預計總費用不超過7.05億美元；IBM向聯想提供策略性融資和資產處置的五年期服務，預計總費用不超過4.36億美元；聯想委託IBM進行五年期維修和質保服務，預計總費用不超過11.65億美元；IBM向聯想提供五年期市場支持服務，預計總費用不超過8.66億美元；聯想向IBM出售作為內部使用的PC，為期五年，預計總費用26.03億美元。
四、人事安排。楊元慶擔任並購後的新聯想的董事局主席，IBM原負責PC業務的沃德（Stephen M. Ward）出任新聯想的CEO；同時，IBM原PC業務下的約1萬名員工成為新聯想的員工（其中1/4在美國，中國區約佔40%）。
資金安排
由於收購總代價高達17.5億美元（約136.5億港元），而聯想2004財年末的凈資產還不到45億港元，考慮到自身的財務和融資風險問題，聯想希望避免完全以現金支付並購費用。IBM則希望維持PC業務的影響力並分享可能帶來的利潤，也有意持有聯想股票。最終IBM持股聯想18.9%，接近收購項目股權的交易上限（超過20%實質上是合資形式，需要股東大會表決）。
根據柳傳志當時的說法，聯想集團的現金儲備僅約4億美元，而需要支付的現金就有6.5億美元，資金缺口巨大。為避免出現資金風險問題，聯想主要通過銀行借款解決資金的問題，與銀行達成了過渡性貸款協議。2005年4月26日，聯想與若干銀行簽定6億美元的定期的抵押貸款協議，該定期貸款由聯想集團及若干附屬公司無條件做出擔保，貸款利率較3個月倫敦銀行同業往來貸款利率高出0.825%，於5年內分期償還。貸款銀團牽頭行主要包括工銀亞洲、法國巴黎銀行、荷蘭銀行及渣打銀行，其他參與銀行則包括中國內地、中國香港、亞洲和歐美等地的16家銀行。這樣，如果將聯想自有資金、此次融資和聯想此前貨款匯總，聯想可動用資金共約為13.5億美元。由於並購後新聯想的運營收入將急劇擴大，而過渡服務費等費用不需一次性支付，聯想即使在支付IBM收購款6.5億美元現金後，仍將手握7億美元現金。
IBM的PC年營業收入達到95.66億美元，加上聯想並購前的年營業收入，合計將達125.37億美元，這樣大的規模對聯想的營運資金提出了很大的挑戰。但是，並購後IBM持有18.9%的股份而成為聯想戰略投資者，這會在一定程度上緩解聯想維持業務面臨的壓力，因為與IBM戰略結盟可提高聯想的融資信用等級。
出價合理性有待觀察
聯想的出價是否合理呢？我們有必要先分析一下標的資產的詳細情況。根據並購協議，IBM體系內的PC業務未經審核的賬面凈資產為-9.76億美元，包括總資產15.34億美元，總負債25.09億美元。而IBM本次出售的PC資產按美國公認會計准則編制的未經審核賬面凈資產為-6.8億美元，這是因為出售資產扣除了伺服器交叉業務、與LG的合作項目及長城國際的股權等項目。財報顯示，IBM PC業務2003年虧損高達2.58億美元，而且在收購前兩三年間業績乏善可陳。對此，聯想的財務顧問高盛公司認為主要原因是質保費用的支出影響了PC業務的盈利能力，具體來說，由於IBM此前生產和出售的一部分PC產品安裝了有問題的元器件，直接影響了IBM PC業務2003年和2004年上半年的業績。因此，聯想和IBM的交易協議規定，如果今後在若干PC產品中再發現此類元器件問題，IBM將承擔一切質保開支。但是否此舉就可以防止並購後該業務繼續大幅虧損，目前還難以判斷。
需要指出的是，此次並購給聯想賬面帶來巨額商譽。因為收購總代價為99.25億港元（包括已付現金50.68億港元，直接交易費用5.21億港元和發行股票公允市值43.35億港元），而所購入凈資產的公允市值僅2943萬美元（包括可識別無形資產48.68億港元，股權報酬計劃13.73萬港元，有形資產1623萬港元，和已承擔負債49.92億港元），二者之間巨大的差額構成了98.95億港元商譽。根據新的香港會計准則規定，聯想所購入的無確定使用期限的無形資產將不必進行攤銷，但部分購入的無形資產及股權報酬計劃將按其估計使用年限進行攤銷。因為聯想購入的無形資產初步估計使用年限在3-5年之間，因此短期內將對聯想利潤指標構成較大負擔。
IBM將PC業務賣給聯想後，可以更好地集中精力從事高端信息服務市場。因為大量研究表明，計算機建築群的核心並非PC，而是網路及其需要的關鍵要件。PC業務對規模龐大的IBM來說，基本等同於「瘦狗」業務。另一方面，僅僅通過並購協議，我們無法推測IBM是否確實進行了戰略調整而徹底退出PC業務領域。在合作之初，IBM還將繼續銷售其PC，同時X系列並未包括在並購標的之內；在未來PC市場景氣的情況下，IBM完全可以在5年期滿之後終止與聯想的合作並收回IBM的品牌使用權，重操舊業，與此同時IBM仍持有19%的聯想股份，仍可以享受聯想和PC的成長利益，可謂狡兔三窟。此外，在首次交割後數年內，IBM將持續與聯想進行過渡服務、策略性融資和資產處置服務等關聯交易，獲取巨額收入，而聯想向IBM出售作為內部使用的PC，邊際利潤是雙方協定的，非常有限。
並購為聯想帶來的直接效益有限
提高了管理成本
並購後，聯想首先對高管的組織分工重新進行了調整，以符合國際化的要求。首席技術官賀志強主要負責北京、日本大和和美國羅利的研發中心，高級副總裁、首席運營官弗蘭·奧沙立文（Fran.O'Sullivan）負責全球產品，高級副總裁、首席運營官劉軍（原聯想中國區首席運營官）領導全球供應鏈系統，包括采購、物流、銷售支持、供應鏈戰略規劃及生產製造等。
由外部人擔任並購後公司的要職，能夠為聯想國際化發展帶來新知識和新技能，降低內部人合謀和逆道德風險的概率，但他們的薪酬不菲。並購後，聯想吸收了原IBM團隊的許多成員進入高管層，如首席營銷官德普克·阿德瓦尼（Deepak.Advani）、負責全球銷售業務的拉維·馬爾瓦哈（Ravi.Marwaha）、與劉軍任聯席首席運營官的弗蘭·奧沙立文、負責業務開發的副總裁史蒂夫·佩特拉卡(Steve.V.Petracca)和負責人力資源的高級副總裁威廉·馬特森(William.Matson)等。2005年，聯想又從外部引入了四名高層：曾在收購過程中扮演重要角色的麥肯錫咨詢公司合夥人吳亦兵任首席戰略官；從戰略投資者德州太平洋集團處引入首席集成整合官凱文·伯恩斯（Kevin.Burns）；首席信息官史蒂夫·班德羅扎克（Steven.J.Bandrowczak）來自於敦豪國際速遞；仁科前首席法律顧問詹姆斯·肖內西（James.P.Shaughnessy）空降成為高級副總裁兼首席法律顧問。
根據聯想2005-2006財報，多位董事在該財年都獲得大幅加薪，其中楊元慶的薪酬由上一財年的424萬港元增至該財年的2175萬港元，增幅逾4倍；聯想首席財務官馬雪征的薪酬由上一財年的301萬港元增至該財年的961萬港元。聯想前5名最高薪人士的酬金也由上一財年的580萬港元增至該財年的2853萬港元；而整體董事及最高薪人士的酬金，更由上一財年的1270萬港元增至該財年的1.75億港元，激增12.8倍。此外，聯想的非執行董事及獨立非執行董事的人數由上一財年的4名增至10名，而薪酬則由每名平均約200萬港元增至約400萬港元。
大量並購案例表明，在大規模的企業兼並交易中，CEO是最大的獲益者。聯想並購後的CEO沃德亦不例外，其酬金為聯想之冠。2005年12月20日，聯想宣布更換CEO，公告顯示，沃德在任8個月的酬金達到1.12億港元，而沃德辭職後，聯想從戴爾高薪挖過來的新任CEO阿梅里奧工作約3個月，薪酬已達到1883萬港元。
被迫引進新股東，控制戰略方向
並購對聯想股權結構產生了很大影響。並購IBM之前，國有股東聯想控股持有聯想集團57%的股份，公眾持股43%。2005年4月30日，聯想與IBM首次交割完成後，聯想控股持有46%，公眾持有35%，IBM持有19%。
2005年3月30日，聯想又引入三家私人股權投資公司德州太平洋集團（TPG）、泛大西洋集團（GA）和新橋集團（NCL）共計3.5億美元的戰略投資。2005年5月18日，聯想按每股發行價1000港元向三家公司發行了2,730,000股非上市A類累計可換股優先股；並發行了可用作認購237,417,474股聯想股份的認股權證。可換股優先股共可轉換為1,001,834,862股股份，占聯想已發行股本總額的13.4%及擴大後已發行股本約10.24%；認股權證共占聯想已發行股本總額的3.18%及擴大後已發行股本約2.63%。如果三家戰略投資者持有的優先股全部轉化成普通股，聯想控股的股權將降低至42.2%，公眾將降低至33.2%，IBM將降低至13.4%（圖3）。
通過本次發行，聯想獲得資金凈額為3.47億美元，其中約1.5億美元用以從IBM購回無投票權股份，餘下2億美元將用作新聯想的日常運營。2005年5月1日，聯想與IBM簽定協議，按每股2.725港元回購IBM持有的435,717,757股無投票權股份，代價為152,331,909美元。2005年5月17日，IBM將110,635,946股無投票權股份轉換為同等數目普通股股份。
三家投資者擁有的優先股在轉股前每年將獲得4.5%固定累計現金股息，按季支付，而不是按股份享受分紅。楊元慶曾解釋說，這表明聯想對自己太有信心了，因為聯想股價現在處於低位，聯想不希望在這時出售股份，協議轉換股價較當前股價溢價16.7%就是最好的證明。公開資料顯示，三家投資公司實力雄厚，在高科技領域有很多成功的並購案例，盡管它們很難對聯想整合IBM PC業務提供技術上的幫助，其總計3.5億美元投資所對應的投票權也不足以影響聯想的重大決策，但對聯想而言，首先，它們將多方面為新聯想提供資源，推動聯想實施整合。三家投資機構進入後，聯想董事會再次作出調整，三家投資者各派一名董事進駐聯想。據內部人士透露，三家公司派駐的董事與聯想的中國高管在壓縮成本等重要的問題上意見一致，不支持原IBM PC高管所堅持的高投入高產出政策。也就是說，聯想通過引進戰略投資者強化了對公司戰略方向的控制。其次，從股權比例看，如果三家投資者不準備長期投資聯想，也不會對聯想的股權結構產生太大影響。最後，引進戰略投資者的資金可能還有另外一層考慮，即聯想管理層已經做好了最充分、最壞的打算：即使IBM的PC業務營業額急速下降，聯想也有足夠的資金，不會出現現金流斷裂。
競爭對手大多受惠
毫無疑問，聯想並購IBM的PC業務及IBM退出PC業務會對戴爾、惠普等競爭對手產生重大影響。戴爾是全球最大PC製造廠商，也是聯想最主要的競爭對手，2004年電腦銷量達到3100萬台，佔全球市場份額17.9%，佔美國市場份額33.1%，由於不提供大型、專業伺服器和整體服務，戴爾喪失了許多贏得PC大客戶的機會，IBM退出PC業務則強化了戴爾在亞洲及其他市場的地位。據媒體報道，戴爾亞太主管認為戴爾在中國的市場份額已恢復增長勢頭，預計2006年中國市場占戴爾全球銷量可超過10%，2006年亞洲業務增幅將大大高於全球整體水平。惠普是全球第二大PC製造和銷售商，也是IBM最大的競爭對手，業務范圍包括PC機及咨詢服務等廣泛領域，近年盈利狀況一般。IBM出售PC業務後整體優勢將有所弱化，同樣可能會改善惠普在市場上的生存狀態。
從中國市場來看，2005年第三季度，戴爾的市場份額居第三位，前兩位的聯想集團和方正集團分別佔34.5%和12.7%，惠普第四，佔7.5%。聯想並購後，中國國內市場出現了電腦價格大戰，惠普連續推出十幾款家用電腦，最低價格首次跌破4000元；此前，方正、華碩等筆記本電腦價格已經有了大幅下調。聯想如果整合成功，勢必沖擊現有的市場和價格體系，而各大廠商降價正是為了從立足未穩的聯想手中搶奪客戶。但Gartner的分析師Leslie Fiering認為，除了戴爾，沒有其他廠商能持續保持盈利。
由於PC製造商力量分散，佔有80%市場份額的晶元製造商英特爾和軟體製造商微軟具備對PC產業極強的談判能力，而IBM的退出會弱化英特爾和微軟這一能力。聯想並購IBM PC後，由於規模的擴大更加具備采購優勢，會進一步改善與英特爾及AMD的商業合作關系，同時也會加快PC產業鏈利益格局的重新分配和調整，有利於進一步優化PC產業結構。
對IBM而言，出售PC的虧損包袱有利於輕裝上陣。IBM大中華區董事長及首席執行總裁周偉（Henry chow）曾表示，雖然2005財報顯示IBM的利潤在下滑，但在賣掉PC業務後，IBM核心業務利潤呈上升趨勢。公告並購的復牌日2004年12月9日，IBM股票在紐交所報收於96.65美元，較開盤價上漲0.55美元，漲幅為0.57%，成交量5,310,700股，而IBM的關聯企業長城電腦股價迅速跌停。聯想並購IBM PC後，IBM持有80%股份的長城國際的生產、銷售系統將轉入聯想旗下，由於前景不明，國內投資者深感擔憂。
我們以並購交易公布日2004年12月8日為基準日，以基準日前後20天為考察時間窗口，則IBM股票相對於標准普爾指數的累計超額收益率為11.18%。而如果以基準日至基準日後4日為考察窗口，聯想股票相對於恆生指數的累計超額收益率為-11.70%。並購交易雙方的累計超額收益率表明，在這起重大並購交易的資本市場較量中，聯想暫時處於下風。
聯想未能逃離「贏家詛咒」 資本市場不看好並購
歷史上大量並購案例的結果表明，能夠最終贏得交易的通常是出價最高者，但贏家卻往往笑不到最後，這似乎成了並購企業的「贏家詛咒」。聯想和IBM之間的並購交易能否逃出整合失敗的宿命，目前給以定論似乎為時過早，但資本市場顯然對此並不看好。
從聯想股價走勢圖可以直觀地發現，自2004年1月開始，聯想的股票收益率就明顯落後於恆生指數的收益率，而在2004年12月8日宣布並購IBM PC業務後，聯想的股價出現了大幅下跌。2004年12月9日，聯想股票報收於2.575港元，較上一交易日下跌3.74%，這主要是因為投資者看淡聯想的並購交易前景，也擔心聯想迫於資金的壓力，會採取尋求發行新股募集資金等冒進的融資手段。2004年12月8日到2005年1月31日期間，聯想的股票跌幅達21.5%，而同行業可比公司方正電子（0418.HK）的同期跌幅為12.11%，恆生指數的同期跌幅為2.14%。從超額收益率指標看，聯想在2004年12月8日-2004年12月14日期間的超額收益率均值為-0.39%，累計超額收益率為-11.7%。因此，我們基本可以判斷，投資者對聯想「蛇吞象」的前景並不樂觀，投下了反對票（圖4）。
盈利能力下降，財務風險加大
從聯想首次交割到現在，時間仍較短，財務指標未必能完全反映出並購產生的效應。但從各種財務指標目前顯示的變化趨勢看，並購對聯想產生了負面影響。
杜邦分析指標顯示，並購後，聯想凈資產收益率出現了明顯的下降趨勢（圖5），下降的最主要原因是銷售凈利潤率降幅很大，2005-2006財年第三季度較2004-2005財年第一季度降幅達77.55%。影響銷售凈利潤的主要指標包括銷售費用、管理費用和財務費用，這些費用都出現了不同程度的大幅增長。
聯想董事會曾在股東通函中對新聯想的業務前景進行過描述，認為此次並購可以進一步打造聯想品牌、更好地致力於創新、加強銷售力度和進一步降低成本。我們根據董事會描述的前景，用四個維度對聯想財務狀況進行考察，即盈利能力、現金產生能力、償債能力（穩健性）及營運能力（表3）。分析結果表明，目前為止，聯想並沒有表現出並購後的正協同效應，盈利能力和償債能力的明顯弱化給聯想進一步發展帶來了資金壓力，進而形成了財務風險隱患。
首先，從盈利能力來看，目前為止並購並沒有產生出預期的協同效應。總資產收益率和主營業務利潤率環比持續下降，尤其是主營業務利潤率，2005-2006財年第三季度較2004-2005財年第一季度
Ⅱ 從乘風破浪到黯然落幕，飯店之王希爾頓家族，為何富不過三代
超過百年 歷史 的希爾頓是全球最大連鎖飯店之一，1919年由康瑞希爾頓（Conrad Hilton）創立，但家族經歷遺產官司重創，後人無力接班，富不過三代，最終在2007年將事業出售給私募基金。
奠定家業的康瑞(Conrad)生於1887年，他本來希望成為一位銀行家，但數次創業未果，1919年，德州有家旅館老闆想將資產套現、轉進油田事業，康瑞見到機會，便與朋友募資了3萬5千美元買下，開設了第一家希爾頓飯店（Mobley Hotel）。1925年，康瑞在達拉斯開了第一家以自己姓氏為名的飯店，此後越開越多，於是在1929年，他進一步將所有旅店改名、成為連鎖飯店體系。
早期創業路崎嶇。康瑞雖然擁有8家飯店，但版圖擴張來自大幅舉債，事業外表亮麗，實則負債累累；1929年美國經濟大蕭條一開始，他立刻瀕臨破產邊緣，其間經歷多次買賣官司及資本重組，到1934年才官司和解，此時公司股權極為分散，外部股東眾多。
二戰後經濟復甦，並購速度加快，且有鑒於旅館數眾多，康瑞整並旗下所有旅館、成立希爾頓公司（Hilton Corporation）衫陪。1945年，希爾頓公司歷經多次協商後，買下世界上最大的飯店—芝加哥史蒂文斯大飯店，1947年，希爾頓公司在紐約證交所上市。此時海外商機快速成長，康瑞亦想拓展海外，為了避開公司董事會成員的掣肘，1948年成立希爾頓國際（Hilton international）以便發展國際市場，隔年分拆希爾頓國際為獨立公司，專心發展海外業務，並成功買下紐約號稱「世界旅館皇後」的華爾道夫大飯店。
1954年，康瑞發動了美國旅館業最大的並購交易：以1.1億美元買下Statler Hotel Company。這樁成功的並購案，隔年讓希爾頓公司的每股盈餘，較1953年增加兩倍以上，一舉將整個集團推升為全美龍頭。至1964年，希爾頓國際也在紐約證交所上市。
康瑞共有三次婚姻，育有三男一女。他的首次婚姻在38歲，與原配生下3個兒子：尼克遜（Nicholson，1926-1969）, 拜倫（Barron ，1927-） 以及艾瑞克（Eric，1933-2016）。康瑞55歲時結了第二次婚，生下一個女兒法蘭西絲卡（Francesca）尺激。89歲時，他又結了第三次婚，這次直到過世，並無小孩。
二代長子尼克遜長期有賭博，酗酒和暴力虐待行為，42歲就因酗酒引發心臟病去世。小兒子或困蠢艾瑞克則性情溫順，16歲就進入希爾頓任職，從行李員，廚師，電話接線員等基層做起。至於次子拜倫，從小展現不一樣的特質，對航空飛行充滿興趣，17歲便開始學習飛行，此外，拜倫早年也在外獨自創業闖盪，包含與別人合資創立MacDonald Oil company以及創立美國最早的航空租賃公司之一。
1954年，拜倫進入家族企業任職後，很快地向父親展現了成本控管與房產規劃的長才，當時他是希爾頓酒店公司的副總裁，運營「全權委託信用卡」公司。這家公司在6年後被花旗銀行收購，使希爾頓酒店信用卡並入全球通用的授權信用卡系統。
高齡79歲的康瑞於1966年退位。39歲的拜倫也在公司董事邀請下擔任集團主席，拜倫正式接班後一年，基於對航空業的熱衷，以及戰後的國際 旅遊 旺潮，說服父親將希爾頓國際持股，與環球航空（TWA）換股。
然而這樁交易完成後，接下來便發生第一次石油危機、油價暴漲數倍，導致環球航空股價大跌，一路從83美元跌到每股5美元，環球航空也陷入財務危機。1967年至1987年中，希爾頓國際3次被並購，最終股權落到英國博彩集團Ladbroke手上。希爾頓集團不但沒有獲得「機加酒」的寶貴綜效，反而失去對希爾頓國際的控制權，無法在國際市場大展伸手，堪稱得不償失。
首先，集團開始經營賭場酒店，期望藉由國內的高利潤業務，來彌補失去的海外商機。1970年，集團以1.1億美元買下拉斯維加斯的博奕酒店the International 及the Flamingo；兩年後，這兩家博奕酒店賺進的獲利，合計多達集團45%，貢獻度幾乎與其他160多家飯店一樣，同時仍以每年20%的高速成長。因此到了1982年，希爾頓集團便成為世界上最大的連鎖飯店業者。
然而，博奕事業多與黑道有關，1985年，集團在亞特蘭大斥資3.2億美元、重金打造的賭場，就因為得罪了當地有力人士，遲遲無法取得營運執照，幾經斡旋，最後整個產權僅能以成本價賣給地產大亨川普，即當今美國總統。
拜倫的第二招，是加快創新商業模式，並補足品牌地圖。1973年起，希爾頓集團大力發展特許加盟業務和飯店物業管理業務，他們領先業界、引進了電腦預約系統（Hiltron），供旗下所有品牌飯店使用。失去希爾頓國際經營權後，集團吸取教訓、轉而並購其他飯店品牌，滿足不同定位客群，同時還建立康瑞洲際（Conrad International）等副品牌，不放棄海外發展的可能性。
拜倫的第三招，是利用資本操作，大幅提升股東價值。親身創業的經驗，讓拜倫十分熟悉租賃業運作模式，因此1975年時，希爾頓以8300萬美元代價，將六間大型飯店的5成產權賣給保德信保險集團，同時售後回租，以資本租賃方式來管理物業，可收取豐厚的管理費以及一定比例的利潤。
這筆交易大大活化旗下資產，更重要的是讓大家看到，集團的土地資產價值，遠比股票總市值高兩倍，連帶讓股市投資人更有信心。這筆現金進帳，拜倫先用它來償還早期利率較高的貸款，然後買迴流通在外的2成股權，這次復雜的資產、負債與股權綜合重組，使整體市值攀升、股價大漲約7倍。
康瑞很早就開始思考接班事宜。基於遺產規劃及上市前股權規劃，康瑞在1944年、股票上市前，即以慈善為名，設立了基金會（Conrad N. foundation），主要支持對象為弱勢族群，並將名下99%遺產移轉至家族基金會，董事會成員多數皆是家族後代。
不過拜倫不同意這項安排，他認為，個人對父親贈與基金會的27%股權，應該有收購之權利，因為他認為天下是自己個人打下來的，父親只是「鋪好一些基礎」；因此拜倫主張，父親遺囑中表示的，是給予自己購買全部27%股權的選擇權，只有這樣，才能維持希爾頓集團的決策運作，及家族對集團的控制權。
然而，基金會董事們對這個遺囑意思表達皆有疑義，認為拜倫過度擴大解釋了老爸的意旨，當時拜倫個人僅持有上市公司3.6%股權。基金會與拜倫雙方鬧上法庭、纏訟十年，遺產股權歸屬，演變成為家族二代董事長，與一代建構基金會之間的爭奪戰。
1988年，法院裁定，拜倫可獲得1,350萬股之中的4百萬股、基金會可獲得350萬股，其餘6百萬股須交由信託管理，但拜倫為信託執行者，且可獲得6百萬股所分配股利收入的6成，其餘股利收入則為基金會所有。這個判決，讓拜倫擁有希爾頓公司超過25%之投票權利及股息收入，直至2008年為止。這場判決也影響了未來接班人的選擇，及最終的出售決策。
拜倫與父親不同，一生只有1個妻子，他們生下了8個孩子，有15個孫子。然而，其中只有兒子大衛（David）曾負責營運，其餘子孫對於家族事業都不感興趣。拜倫曾想過讓大衛接班，或是交班給自己的弟弟艾瑞克。但他們的經營能力及年紀問題，在在讓他難以放心；希爾頓家族中，很多人都是媒體 娛樂 版的常客：第四代的尼基（Nicky Hilton）長年混跡 娛樂 圈，小康瑞（Conrad Hilton III）以生活放盪、性格暴躁出名，頻頻在公開場合惹事，甚至被媒體拍到公開吸食大麻，至於孫女芭莉絲（Paris Hilton）私生活不檢，更是聲名狼藉。
最終，拜倫雖然不讓後代接手家族的飯店生意，但他還是安排兒子史蒂芬（Steven）為基金會董事長。2005年，希爾頓基金會決議：家族成員將永遠在基金會董事席次佔多數。
拜倫心底，對家族成員接班可能性越來越低，其實頗感失望。面對股息收益及投票權將在2008年到期的現實，拜倫心中擬定了一個長期策略。1996年，當拜倫年屆70歲，他選定了一位專業經理人、史蒂芬（Stephen F. Bollenbach）為執行長接班人。此前史蒂芬曾任迪士尼財務長，他曾負責川普集團債務重組，和迪士尼以190億美元並購ABC等大型交易，專長是策略交易及資本重組。他上任後，集團便開始一連串買賣，為十年後整體出售希爾團集團埋下伏筆。
首先，史蒂芬設立目標，宣示要成為世界規模最大的博奕業者，目的其實是把利潤最佳的博弈業務，規模做大、以便拉抬其估值。史蒂芬上任5個月內，就以股權交換20億美元，買下Bally Entertainment，一舉達到這個目標；此後又在1997年，發動敵意並購ITT corporation，突襲未果後，又轉向買下Promus Hotel Corporation，以37億美元納入6個中階飯店品牌，成為在美國擁有1,800間飯店的巨頭。
同時，史蒂芬也著手與失落在外的品牌合作。1997年，史蒂芬開始與當年吃下希爾頓國際的英國股東Ladbroke合作，透過投資3%股權，雙方開啟共同行銷及共同發展飯店兩大合作，先試水溫。有鑒於博弈業務的經營關系復雜，希爾頓集團自行分割飯店與博奕兩項業務，後者改名為Park Place Entertainment，且成功收購了Grand Casino、Caesars World等同業，2003年，Park Place Entertainment改名為Caesars Entertainment，並在2005年以逾50億美元價格出售給Harrah's Entertainment。
大筆現金入袋後，同年的2005年12月29日，希爾頓集團再以約62億美元價格，向Ladbroke收購其希爾頓飯店海外業務。這筆交易，使這兩家被迫在1964年分離的「兄弟」重新合體，希爾頓公司集中火力在美國業務，而希爾頓國際主要經營國際市場。Hilton這個名字，再次成為一個完整的品牌。
此時，距離拜倫當年獲判收取投票權及股息的期限，已很接近。2007年，年高80歲的拜倫表示，自己過世後，97%財產都將移轉至父親當年的基金會（Conrad H. foundation）；事實上，這些錢大部分也都是當初自基金會遺產官司爭奪而來。
2007年7月3日，私募基金黑石（Blackstone）公告以約260億美元、溢價37%收購希爾頓集團，並將其股票下市。以交易完成後規模看，希爾頓集團旗下擁有 10 個酒店品牌、遍布全球的 2,800 家酒店、近 50 萬個房間，是該年度全球飯店業最大宗的並購交易。
出售希爾頓集團後，拜倫繼續擔任基金會董事長至2012年。2010年時，他也簽署當時由「股神」巴菲特與微軟創辦人比爾蓋茲夫婦發起的「捐助承諾」（The Giving Pledge），坦言將捐出大部分身家做慈善。2019年，拜倫以高齡92歲過世，基金會表示，拜倫的慈善捐款承諾實際捐出約34億美元，將增加基金會資產至63億美元。
希爾頓家族是一個富不過三代的典型個案。一代創業基礎，二代放大規模，但終究因為家族後代後繼無力，在第三代期間轉手私募基金，讓企業進入另一個發展年代。
其中特別有趣的是一代的遺囑含糊，造成了以家族成員及外部人士為主的基金會杠上經營的二代，雖然都是家族利益，但是立場不同。這個官司的結果，某個程度導致了後來出售的決策。
果斷的創二代，早期在外歷練，培養了自信心，戰功跟視野，造就了後來宏觀操盤的能力。也讓他在首次接班重大交易滑鐵盧時，還可以運用跨業知識，創新商業模式來提升企業成長，並善用重大交易重組資本結構來提升股東價值。
最重要的是，面對不可逆的判決，他心中設定藍圖與長期計劃，挑選適合的專業經理人並授權執行，以始為終，逐一補足不足的板塊，依照策略腳本持續推進，最終見好出售。
面對家族沒有能力接班，整體出售給私募基金，可能也是個選項。除了保持企業的完整性，還保留家族名字，並卸下經營重擔。不論最終作出什麼決定，掌門人面對重大決策，要勇敢做出決策，及早規劃。
基金會也是財富規劃的一種重要工具，不僅大幅提升稅務效能，更能有效的提升家族形象。但是重點在於如何掌握基金會，董事會的董事席次安排與決策運作，才是能夠維持創始人初衷的重要關鍵。這個個案告訴我們，基金會運作更需小心安排，不要讓自己人變成外人，甚至成為吃裡扒外的外敵。