A. 唯品會離TJX還有多遠
唯品會的模式包含兩個關鍵詞：閃購、尾貨。上市初期，大多數人都在從閃購的角度出發給唯品會找對標公司，畢竟唯品會是一家互聯網企業。但是，隨著唯品會的發展，大家開始意識到尾貨的屬性或許更能代表唯品會，於是唯品會的對標公司變成了TJX。
現在，「中國版的TJX」似乎已經成為唯品會的標簽，而「中國版」這三個字更是賦予了唯品會額外的想像空間。
那麼，唯品會真的能夠成為TJX么？
形似神不似的「中國版的TJX」
TJX是美國的一家折扣零售商，成立於1976年，以折扣價銷售鞋服箱包產品。上世紀90年代以來，TJX的發展駛入快車道，通過自主發展和並購的方式快速擴充品類、拓展市場。
以唯品會的統計口徑來計算的話，TJX的毛利率應該在40%左右，比唯品會高16%，這是否意味著唯品會的毛利率還有16個百分點的提升空間？
絕對不是。唯品會與TJX在毛利水平上的差異恰恰最直觀的反映了這兩種商業模式根本上的差別。簡單來說，TJX為上游供應商提供尾貨的一站式解決方案，而唯品會只是幫品牌消化了庫存中的一小部分，剩下的這些「庫存中的庫存」品牌商還得自行消化。
TJX已經建立起了強大的碎片化的采購能力，而TJX龐大的銷售終端則可以保障其銷貨能力。TJX承擔全部庫存風險，不向供應商退貨，也不收取其他渠道費用。另外，TJX的結賬周期也很快，平均賬期只有34天。
正是基於這種一站式的庫存消化能力，以及良好的合作條款，TJX向供應商提供了最大化的價值，從而也給自己帶來了切實的得益，那就是高達40%的采銷毛利率。
反觀唯品會。唯品會快速崛起於中國服裝行業面臨庫存積壓的時期，但並不能100%消化品牌的庫存。2012年，唯品會的平均售罄率只有50%左右。根據合作協議，這些剩餘庫存將全部退還給品牌商，由其自行消化。
唯品會一直在向資本市場鼓吹的一點是它自身並不存在庫存風險，因為大部分的庫存都能退貨。但換個角度來看，對品牌商來講，這就意味著唯品會的價值大打折扣。
這種「不完全價值」將唯品會與TJX區別開來。雖然同樣是處理尾貨，TJX能夠一站式解決，但唯品會不行。因此，唯品會的利潤水平很難向TJX看齊。
唯品會與TJX終究只是形似神不似，因為唯品會的神其實還是「閃購」。
成於尾貨限於閃購
我們認為就閃購模式本身而言，唯品會的成功得益於以下兩點：一是借勢品牌，利用品牌的號召力打造自身的影響力，同時也在價格上向消費者提供一個參選標准。二是價格杠桿，利用深度折扣來刺激消費，吸引和留住用戶。
團購其實也是一種閃購，品牌和折扣這兩個關鍵詞同樣適用於聚劃算。但作為一個從零開始的平台，唯品會對品牌的吸引力非常有限，這與聚劃算有天壤之別。所幸前幾年中國的服裝行業整體面臨庫存危機，尾貨市場給唯品會提供了生存的土壤。
尾貨市場最主要的特點就是庫存「寬而淺」。為了適應這一特點，唯品會在運營方面做了針對性的調整。比如說消費者購買的商品只可退，不可換，因為很多情況下會無貨可換，而且換貨也會拉長閃購的周期。不僅如此，商品的拍攝和編輯也進行了流程化改造，從而提高效率。
雖然唯品會結合閃購和尾貨行業的特點初步搭建起了完善的商業模式，但是「閃購」模式的瓶頸逐漸顯現出來，那就是一站式處理尾貨的無力。
唯品會銷售的是尾貨，尾貨的產生本身就說明了產品競爭力的缺乏。而限時銷售的特點進一步加大了售罄的難度。所以，我們看到2012年12月，唯品會每天向供應商退貨的數量高達30萬件，而2012年第一季度，唯品會的整體售罄率更是只有50%到60%。剩下的近一半「庫存中的庫存」對品牌商而言仍是一大負擔。而且庫存在品牌商的線下門店、總部和唯品會之間的多次流轉也增加了品牌商的物流負擔。
另一方面，閃購帶來的沖動消費也會給退貨帶來挑戰。唯品會的整體退貨率一直保持在20%左右，其中，服裝品類的退貨率更是接近30%。大量的退貨增加了唯品會的運營負擔。
往後看，唯品會成於尾貨。往前看，唯品會受限於閃購。
悄然而至的改變有好也有壞
唯品會的業績依舊光鮮：收入持續高速增長，盈利正在大幅改善，這兩條足以讓唯品會繼續成為一個成功故事。
但是，我們會發現在唯品光鮮的外表下，一些變化正在悄然發生。這些變化有好的，也有壞的。
2013年，唯品會的銷售收入從6.9億美元增加到了16.8億美元，同比增長143.5%。但是，唯品會的閃購場次不增反降，從2012年的2.9萬次下降到了2013年的2萬次。帶來的結果就是場均銷售金額大幅提升，從2.36萬美元增加到了8.35萬美元，同比增長253%。
唯品會的供應商數量同期也出現了大幅增長，從2759個增加到了4287個，品牌供給進一步豐富。但是，單個供應商的年均閃購場次同樣出現了大幅下滑，從10.6次驟降到4.7次。不過，供應商的年均銷售額仍然保持了增長，從25萬美元增加到了39.2萬美元。
我們認為上述變化有著非常積極的意義。2013年，唯品會閃購的頻率降低了，但單次閃購的效果得到了大幅提升，唯品會為每個品牌消化的庫存也大幅增加。應該說，過去一年，唯品會的尾貨處理效率得到了很大的改善，這是利好消息。
但另一方面，唯品會在品類拓展的道路上走得並不順利。2013年，雖然唯品會全品類的成交都實現了同比增長，但是增長速度出現了分化。其中，増速不到100%的品類有化妝品和運動品，而化妝品的増速更是只有42.3%，對比唯品會整體銷售的增長速度是143.5%。
唯品會化妝品銷售的絕對金額從7500萬美元增加到了1.07億美元，銷售佔比從10.9%下降到了6.4%。而2011年化妝品的佔比是12%。同期，運動品的佔比也從11.8%下降到了8.4%。
化妝品和運動品上游都是大牌林立，這增加了唯品會與品牌談判的難度。同時，化妝品和運動品也都是標品，其產品生命周期比較長，尾貨相對較少，這不免讓我們質疑這些品類與唯品會模式的適配性。
今年情人節，唯品會完成對樂蜂網的控股投資，可以看作是唯品會對化妝品業務的「搶救」。第一季度（從交易完成時起），樂蜂網為唯品會貢獻了100萬活躍用戶和130萬個訂單。唯品會化妝品的總GMV也達到了1.67億美元。
所以說，對於接下來的唯品會，我們關注它在產業鏈上的價值以及尾貨閃購模式的邊界，這決定著這家成功的企業能否成為一家偉大的企業。
唯品會的價值體現在幫助品牌處理尾貨。唯品會早期的售罄率只有50%多，如果它能將這一指標提高到80%，那麼它對品牌商的價值將會有質的提升。而只有該指標達到100%的時候，唯品會才能算得上是真正意義上的中國版TJX。
至於閃購模式的邊界，就類目來說，這已經依稀可見。
當然，唯品會已經積累了大量的忠實用戶和合作品牌，其供應鏈優勢也正在形成，這都為唯品會培育新業務提供了可能。從提高產業鏈價值（售罄率）的角度出發，B2C商城不失為一個好方向。
唯品會的市值目前正在沖擊百億美金。我們按20倍市盈率，5%的凈利潤率來估算，這需要唯品會的營收達到100億美金，而唯品會去年的營收才17億美金。
唯品會承載了太多的期待，擺在它面前的道路並不輕松。