『壹』 麗珠醫葯：光環不再，跌落凡間
然而時過境遷，時移世易。曾經的爆款都跟隨時代，陸續進入「廉頗老矣，尚能飯否？」的窘境。處在青黃不接節點的麗珠醫葯，尚沒有出現新的「扛把子」的產品。
對於這樣處於轉型期，且未來具有很大不確定性的公司，在資本市場得到的自然只有兩個字：嫌棄。
在過去10個月的時間里，麗珠醫葯的股價出現了腰斬，最大跌幅達62.3%，在醫葯行業內，跌幅偏大。
明星產品不再閃耀
每個公司都有自己階段性的主打產品，麗珠醫葯也不例外。在過去的很長一段時間，作為公司的獨家產品和拳頭產品， 參芪扶正注射液 在公司中擁有著無可替代的地位。
按照公司財務數據，財華社列示出公司近幾年的營業總收入、參芪扶正注射液的分部收入以及之間的佔比關系。
從絕對值上來看，公司的參芪扶正注射液在2018年上半年單品的收入達5.46億元人民幣，尚不及2015年的7.14億元人民幣，同比2017H1下跌34.61%；從佔比上來看， 2016年之前，參芪扶正注射液的單品收入穩占公司總收入的1/5強，自2017年後佔比逐漸降低，至今年上半年出現跳崖式下跌，佔比僅為12%。
不惟參芪扶正注射液，營養神經領域的 鼠神經生長因子 也終止了之前的營收持續暴增情況，從前幾年70%左右的高速增長，一路下滑至今年上半年近20%的同比跌幅。
這兩款主打產品的銷量何以會如此遽降？追根溯源就在於政策面的變化。在醫保控費的政策驅動下，大量用於臨床的輔助用葯成為控制醫保費用的重要目標。參芪扶正注射液和鼠神經生長因子因其葯品的輔助用葯屬性而中槍，其市場空間進一步增長邏輯不再。
甚至被投資者寄予厚望的 注射用尿促卵泡素 ，也沒有如預期那般實現營收的暴增。作為促性激素、輔助生殖領域的重點品種，市場預期，隨著二胎政策的放開，整個市場規模的將不斷擴張，公司亦能享受行業紅利。然而擺在面前的事實是，即便國家的人口政策不斷放開，當代中國人對於生育這件事情已經不復上一代國人的熱情。臆想中的生育高峰並沒有如期而至，種種跡象表明，整個2018年的新生兒人口會出現20%左右的同比暴跌。用於促卵泡發育、成熟的注射用促卵泡素，也蒙上了暗淡的市場前景。
公司幾大單品出現收入下滑局面，對公司的影響是毋庸置疑的。以半年報數據來看，2018年上半年公司實現收入45.65億元人民幣，同比2017年同期實現個位數增長至6.78%。如果把數據進一步拉近，2018年前三季度公司實現收入68.41億，同比2017年同期的65.22億增幅進一步下降至4.9%，放緩態勢更為明顯。
當然，事已至此，就不算是事兒了。畢竟這些單品下跌了這么長時間，對公司負面影響的邊際效應將逐漸減弱。真正讓投資者恐慌的，是放眼未來，公司創新葯的研發進度過慢，後續新品推出遠落後於同行競品，公司前景堪憂。
創新葯研發進度過慢
生物制葯無疑是醫葯行業里最具有廣闊前景的一個領域，亦是醫葯行業內發展最為迅猛的一個子行業。而單抗，又是生物制葯舞台上的主旋律。
所有的醫葯公司都意識到：得單抗者，得天下。
麗珠醫葯亦緊跟行業前沿，在這一領域進行廣泛的布局，按照財華社的梳理，目前公司主要有7個進度不同的在研產品。
看到這個表格之後，給我們兩個直觀感受：1、研發管線的布局良好，覆蓋到當前比較火熱的靶點。 2、相對於同行競品而言，麗珠醫葯的研發進度過於緩慢。
以公司研發進度最快的 注射用重組人源化抗人腫瘤壞死因子α（TNF-α）單克隆抗體 為例，其原研葯「修美樂」阿達木單抗在醫葯生物領域的「葯王」地位是盡人皆知。 2017年全球銷售額達到了184億美元，成為全球葯物銷售的「六連冠」。盡管2018年全年的葯物銷售的排行榜尚未出爐，其繼續蟬聯榜首應是板上釘釘之事。對於這樣一種在歐美皆過了專利保護期的葯物，毫無懸念地引起眾多醫葯廠家的垂涎，目前僅國內就有20多家醫葯廠家在進行同類產品的開發。其中，百奧泰已經於2018年8月向國家食品葯品監督管理總局葯品評審中心（CDE）遞交了阿達木單抗生物類似葯（BAT1406）的上市申報，拔得國內頭籌；信達生物緊隨其後，亦於同年的11月份向CDE遞交了其研發的阿達木單抗生物類似葯（IBI303）的上市申請，成為業內第二家；而復宏漢霖亦在同月進入臨床Ⅲ期。進度皆遠較麗珠醫葯迅速。
再以更為熱門的PD-1靶點為例，在剛剛過去的2018年，國內已經有四家公司的PD-1單抗產品獲批上市。即國際醫葯巨頭百時美施貴寶的O葯、默沙東的K葯，以及國內生物醫葯新秀信達生物的信迪利單抗注射液和君實生物的特瑞普利單抗注射液。另外有恆瑞醫葯和百濟神州亦已經向CDE遞交了上市申請，等待獲批。料在2019年，整個PD-1的市場玩家將達到6家。競爭壓力可見一斑。
而麗珠醫葯的PD-1剛剛在美國完成了Ⅰ期臨床，國內正在進行Ⅰ期臨床。
其餘在研產品的市場情況也是類似的。雖然熱門，但是競爭激烈，且公司在研發梯隊中靠後，無法在行業內表現出明顯的競爭力。後期亦難見爆款產品和爆發性行情。
仍能維持
雖然公司的前景並不樂觀，投資者無法獲得超額收益，但是作為醫葯行業「二線軍團」中的一員，以當前的產品結構來看，公司仍能在巨大的醫葯市場占據一席之地。
1.消化領域用葯增長空間巨大
對於胃病患者而言，「拉唑」類葯物為居家之常備。無論是奧美拉唑、埃索美拉唑，抑或雷貝拉唑、泮托拉唑，這類統稱為「質子泵抑制劑」的葯物，其核心功能都是抑制胃酸分泌。
麗珠醫葯以腸胃葯物起家，在這一消化領域積累了豐富的研發經驗和強大的銷售管道。除雷貝拉唑產品之外，公司更擁有第二代質子泵抑制劑產品：艾普拉唑腸溶片以及注射用艾普拉唑納。 2018年上半年，艾普拉唑腸溶片實現銷售收入2.81億元人民幣，同比大幅增長34.49%。而到了第三季度，隨著注射用艾普拉唑納獲批並最終面向終端消費者，艾普拉唑腸溶片和注射用艾普拉唑納合計實現收入4.51億元人民幣，同比增長35.81 %。
按照公司董秘楊亮先生的介紹，2018年，國內整個質子泵抑制劑的市場容量在200億元人民幣以上，其中針劑市場大致佔有70%，即150億元人民幣上下。可以預見，依託於麗珠醫葯強大的終端銷售團隊，其剛剛上市的注射用艾普拉唑納將會在2019年保持去年的高速增長態勢。
2.微球類葯物亦有增長空間
按照公司官方的介紹，麗珠醫葯在促性激素領域4個品種，分別為注射用醋酸亮丙瑞林微球、尿促卵泡素、尿促性素以及絨促性素。其中，作為治療子宮內膜異位症、子宮肌瘤以及前列腺癌的亮丙瑞林微球，在過去的一年裡，增長勢頭強勁。
2018年上半年，亮丙瑞林微球實現銷售收入3.59億元，同比增長27.43%；2018年前三季度，則實現單品收入5.9億元，同比增幅進一步拉升至35.38%，顯示出其在第三季度進一步發力。
隨著亮丙瑞林微球單品收入的不斷快速增長，其在公司總營收中所佔的比重也在不斷提高。
可以看到，亮丙瑞林微球占公司營收中的比重，從2017年的6.35%，逐季度上升，至2018年第三季度，已經上升至8.62%。大有取代參芪扶正注射液在公司內地位的趨勢。
考慮到國內腫瘤患者不斷增多，市場的增量空間不斷打開。同時，通過對曲普瑞林的替代和亮丙瑞林原研葯的替代，亮丙瑞林微球的市場滲透率亦將得到進一步的提升。料當前的快速增長態勢將會得到進一步的延續。
當然，生物類制葯取代小分子制葯，是醫葯行業的大趨勢——特別是在抗腫瘤領域。我們無法預判這樣的一個 歷史 性的進程，能夠在多長的時間內實現。但是我們確認，面對這樣一個滾滾 歷史 潮流，大多數醫葯公司將會被 歷史 淘汰，只有少數在賽道中占據優勢地位的頭部公司才能「到中流擊水，浪遏飛舟」。從這樣一個更為長遠的視角來看，麗珠醫葯的前景，並不明朗。其跌幅巨大，並不意味著有更多的超額收益，某種程度上，我們可以理解為其光環不再，跌落凡間。
■ 作者｜陳永
■ 編輯｜賀秋霞
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