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② 「國盛策略」復盤「5·19」：念念難忘科技牛
報
告
正
文
前言 ： 20世紀末，在波盪起伏的內外部環境下，A股迎來了一波凌厲的跨世紀行情。站在當前時點回看，恐怕多數人目光都會聚焦於亞洲金融危機、國企脫困、98洪水、科索沃戰爭等一系列重要事件；而正是在這種「內外交困」的復雜環境下，A股迎來過去20年來的第一輪「 科技 牛」。狹義上看，這輪 科技 行情的起點為1999年5月19日，因此也被後市成為「519行情」。
1 宏觀環境：「內憂外患」的格局尚未扭轉
1.1 亞洲金融危機沖擊雖過，但經濟仍未擺脫長期衰退通道
上世紀90年代後期，我國經濟增速持續放緩，雖捱過亞洲金融危機，但1999年國內基本面仍處於慣性衰退通道。 從GDP增速來看，1993年我國經濟增速就開始逐年放緩，至1999年名義和實際GDP已經持續下行了7年。在經歷90年代初的過熱增長後，通脹自高位回落，CPI與PPI進入通縮區間（CPI、PPI全年為負），總需求持續遭受抑制，且短期內見不到拐點跡象。1997-1998年亞洲金融危機爆發，為應對危機沖擊，國內宏觀調控政策從適度從緊調整為擴大內需、刺激經濟，擴大赤字規模用於加大政府支出和基礎設施建設，雖然在短期內起到了托舉投資的效果，但到了1999年經濟下行壓力又再度顯現。
產能過剩與國企債務問題疊加，導致結構性矛盾突出，工人下崗與房產、養老等問題暴露，需求不足進一步加劇。 因經濟長期處於通縮衰退周期，90年代後期國企效益低迷，產能過剩與債務問題集中暴露；國企改革進入攻堅階段，工人下崗與房產、養老等問題亟待解決，加之1997年亞洲金融周期以及1998洪水災害， 社會 結構性矛盾與總需求不足的問題進一步加劇。
分 項來看，投資下行是拖累當年經濟的重要原因，消費有所改善但力度有限，其中電子消費品表現最為亮眼。 1999年開年的投資數據非常可觀，一季度同比增速達到20%以上，但主要的原因在於前期金融危機的低基數以及前期擴張財政的托舉，隨著基數走高以及財政的消退，下半年投資增速大幅回落。消費方面則是先降後升，全年社零增速錄得6.8%，99年出台了包括公務員加薪、提高三大保障以及開放住房二級市場等鼓勵消費政策起到了應有的效果。其中，消費結構變動尤為明顯，據中華全國商業信息中心統計，傳統消費品在當年較為低迷，紡織品增速下降17.5%、玻璃製品下降9.4%等，而新興的電子消費品以及與人民生活品質提升相關的消費品則表現亮眼，如電子及音像製品、通訊器材、金銀首飾增速均超過24%。
貨幣持續寬松但貸款意願持續下行，1999年呈明顯「寬貨幣、緊信用」特徵。 由於此前我國經濟持續下行，央行實施寬松的貨幣政策多次降息釋放流動性，其中1999年6月央行分別下調金融機構存、貸款利率1.00和0.75個百分點，寬松力度可謂極大。但企業貸款意願卻持續低迷，M0與M2在1999年呈現明顯背離，流動性環境是典型的「寬貨幣、緊信用」特徵。
1.2 外部經濟回暖， 科技 浪潮興起，但政治環境復雜多變
海外經濟回暖帶動外貿修復，但美聯儲進入加息通道導致外圍流動性趨緊。 經歷了東南亞危機後，1998年至2000年全球多數核心經濟體觸底回升，其中中等收入發展中國家回升幅度最大，全年全球GDP實際增速為3.6%，較1998年提升超1個百分點。受益於外需回暖，1999年我國進出口增速由負轉正，全年實現正增長6.1%，從出口分項數據看，外需改善在東南亞地區尤為明顯。同時，伴隨經濟的持續回暖，美聯儲在1999年進入加息周期，年內加息三次累計幅度達75BP，推動海外利率中樞持續上行。
納斯達克風潮正盛，在全球掀起一輪「 科技 」浪潮 。 1999年是納斯達克泡沫的巔峰之年，1995年開始以互聯網經濟為代表的「 科技 股」開始進入人們視線，Mosaic瀏覽器及World Wide Web出現後，設立官方網站成為各行業上市公司的必需品，且以互聯網為媒介的商業模式浮現，引發了公眾無限遐想，同時也吸引了各類資本的追捧。此後的5年間，市場新經濟、 科技 股的炒作逐漸泡沫化，至1999年納斯達克指數累計翻了5倍，1999年底納斯達克綜指的估值（PE）達到驚人的152倍，一個又一個 科技 「神話」的出現在全球掀起了一輪互聯網炒作浪潮。
但對於中國而言，1999年的外圍卻並不平靜，科索沃戰爭爆發使得國際局勢復雜化，南斯拉夫大使館事件更是將中美關系降至冰點。 1999年科索沃戰爭爆發，直接將剛剛問世的歐元打至 歷史 低點，疊加美聯儲加息周期啟動，直接催生了又一輪強美元周期。更為要緊的，當年5月7日中國大使館被轟炸後，引發了國內劇烈的示威活動，中美關系降至90年代以來的冰點。
2 政策環境：全面趨寬的貨幣，持續拔高的資本市場
2.1 宏觀調控方面，1998年擴張性財政與貨幣得以延續
面對內外部壓力，1998年起擴張性的財政與貨幣政策得以延續。 在1998年實施擴張性財政政策擴內需啟動經濟後，1999年我國的宏觀調控進一步發力，政策重心從1998年的投資向投資、消費、出口三大需求端全面鋪開，包括：1、調節居民收入分配結構、公務員加薪、提高三大保障，同時擴大消費信貸以刺激消費，2、放寬消費信貸業務和恢復徵收利息稅等，3、大幅提升出口退稅率，年內兩次調升至15%以上，同時穩定外匯有效保證本外幣平衡。
2.2 「六點意見」出台，資本市場地位全面拔高
外部利空襲來，但經濟基本面韌性十足、流動性環境更加寬松、企業盈利的強勁反彈成為股市加速上漲的主要 驅動。
1999年年中，高層的目光轉向了資本市場，資本市場定位得到全方位拔高。 1999年，我國居民儲蓄高達6萬億之多，但在央行多次降息甚至採取多種刺激政策背景下，儲蓄轉化為投資的效果依舊不佳。背後的原因，一方面在於實體信用擴張意願低迷，另一方面也跟我國金融體系發展滯後，無法較好實現資源調配的功能有關。在這種背景下，一份關於進一步規范和推進證券市場發展的若干政策意見醞釀出台並呈送國務院，當年5月16日，「關於進一步規范和推進證券市場發展的六點意見」得到批復（即《搞活市場的六項政策》），其中提出要改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資渠道、允許證券公司發行債券、擴大證券投資基金的規模、允許部分B股及H股公司回購股票。
「六點意見」出台後，《人民日報》緊隨其後為股市背書，進一步點燃了資金入市熱情。 1999年5月19日開盤後，市場在 科技 股、網路股的帶領下一路上漲，上證綜指單月累計漲幅達到52%，創下A股 歷史 記錄。6月15日，《人民日報》頭版再次發表特約評論員文章《堅定信心，規范發展》，給當年5月19日以來的行情定性為「宏觀經濟發展的實際狀況和市場運行的內在要求，是正常的恢復性上升」。人民日報背書，成為本輪行情的加速器，並進一步點燃了資金入市的熱情。
三． 「519行情」回顧：小票炒作與題材橫行
3.1 、總覽：廣義上的「519行情」延續至2001年
1997-1999年，在內外部沖擊下A股經歷了長達兩年的熊市，以「搞活資本市場六點意見」為轉折點，A股在1999年5月19日開盤後應聲大漲，狹義上的「519」行情極為凌厲且短暫，通常指代5月19日至6月29日，滬指在一個半月內累計漲幅高達64%，並以一波同樣劇烈的回調而告終；而廣義上的「519」行情則延續至2001年6月，累計最大漲幅超過110%。按照行情的演繹，1999-2001年的市場走勢可大致分為以下四個階段：第一階段（1999-5-19至1999-6-29）、第二階段（1999-6-30至1999-12-27）、第三階段（1999-12-28至2000-8-21）和第四階段（2000-8-22至2001-6-6）。
3.2 、第一階段：風雲突變，指數暴動（1999-5-19至1999-6-29）
「搞活資本市場六點意見」引燃市場熱情，指數迎來暴動行情。 回顧1999年「六點意見」的發布，其政策本身並不構成直接利好，指數之所以迎來極為凌厲的暴動行情，主要源於幾點原因：1、此前A股已經經歷了長達兩年的熊市，整體估值水平回落至合理區間；2、結合當時所處的環境，這六點意見是國內最高層首次對股市的肯定；3、周邊股市走出亞洲金融危機陰影，尤其是香港恆指早在1998年8月就已探明底部，至1999年5月累計漲幅有一倍有餘；4、除了「六點意見」外，貨幣量價雙寬、國企改革的推進以及保險資金入市等都是助推「519」行情的重要原因。
1999年5月19日至6月29日，滬指在不到1個半月時間內大漲64%。 期間6月15日，《人民日報》頭版發表特約評論員文章《堅定信心，規范發展》，給當年5月19日以來的行情定性為「宏觀經濟發展的實際狀況和市場運行的內在要求，是正常的恢復性上升」，對行情的演繹起到了推波助瀾的效果。這一階段A股表現傲視全球，深證成指、上證180、萬得全A和上證指數分別上漲了91.33%、74.46%、67.38%和64.10%，海外其他經濟體中表現最好的韓國綜合指數也僅上漲了23.06%，堪堪達到滬指的三分之一。當時A股市場規模體量相對小，共有869隻上市公司，而其中第一階段上漲的個股達864隻，僅有5隻個股下跌。從該階段漲幅前30個股來看，普遍均是小市值高估值的「 科技 概念」企業，且大多數公司對應的靜態業績相對可觀。
3.3 、第二階段：行情進入休整期（1999-6-30至1999-12-27）
暴漲後的股市進入休整期，資本市場支持政策繼續出台。 1999年下半年，經歷過短期暴動後的A股進入回調休整期，而外圍市場仍持續向好，尤其是納斯達克行情如火如荼，全球范圍內 科技 浪潮並未終結。同時，資本市場支持政策仍在密集發布， 7月1日，《證券法》正式實施，標志著證券市場集中統一的監管體制建立，也標志著證券市場法制化建設步入新階段；此後資本市場支持政策如允許債轉股、允許基金與證券公司進入銀行同業拆借市場等，同年10月中國保監會允許保險資金通過基金間接入股市。在此期間，也不乏一些表現亮眼的「 科技 標的」，根據漲幅在20%以上的個股分布，仍舊是小市值和高估值企業居多，但整體業績質量較第一階段明顯變差。
3.4 、第三階段：第二波主升浪（1999-12-28至2000-8-21）
經歷過接近半年的盤整後，A股在新世紀初年重拾升勢。 在此期間作為當時少有具備「 科技 屬性」的電信服務指數顯著跑贏其他行業，在2000年獲取巨幅超額收益；且風格方面，股市大小盤出現明顯的分化走勢，小盤股在接近1年時間里持續跑贏。 盡管A股在新世紀再度趨向活躍，但外圍市場已經悄然變天，納斯達克指數在飛速狂奔5年後，於2000年3月鑄就5000點大頂，直到15年後納指才再度升破5000。從漲幅居前（超過150%）的個股分布來看，小市值和高估值企業占絕大多數，且業績依舊落後於第一階段領漲公司。
3.5 、第四階段：行情在高位震盪中步入尾聲（2000-8-22至2001-6-6）
納斯達克泡沫刺破拖累全球股市，A股也在高位震盪中進入 「519行情」的尾聲。 納斯達克指數在2000年3月到達頂點後開啟震盪下行，並於6月至9月期間迎來B浪反彈，隨後便進入跳水模式，並引發全球股市大跌，A股的上行勢頭也被迫中斷，指數轉為高位震盪。A股的震盪行情一直延續至2001年年中，期間中小盤依舊相對占優，但前期領漲的電信服務、信息 科技 等板塊轉為領跌。2001年下半年，隨著監管層逐步加嚴，「519行情」徹底告別 歷史 舞台。
3.6 、關於「519行情」的總結與思考
回顧1999-2001年的跨世紀行情，市場熱點集中於網路概念和 科技 題材，作為當時的「 科技 股」，電信服務一枝獨秀，風格上則明顯傾向於中小市值，小盤股明顯跑贏大盤和中盤。
——宏觀變數： 1999年-2001年，國內宏觀經濟增長整體上乏善可陳，不論是內部還是外部，都面臨較大的衰退壓力，增長和通脹都未能擺脫下行通道；逆周期調控政策力度較大，基準利率大幅下行，至年中央行累計降息次數已達7次，流動性環境非常充裕。
——監管環境 ： 以《關於進一步規范和推進證券市場發展的六點意見》為起點，資本市場定位大幅提升；1999年第一家證交所上市企業債——97國家電力公司債券在上交所上市；7月29日證監會發布《關於進一步完善股票發行方式的通知》，同日中國人民銀行行長戴相龍指出，將允許有條件的券商進入銀行間拆借市場和債券回購市場，允許證券公司通過股票質押向銀行借款融資。
——增量資金： 彼時國內股票市場仍處於起步階段，一方面，機構投資者非常薄弱，公募基金、險資等的股票配置剛處於起步階段，且開放式基金尚未引入，僅有少量的封閉式基金，1998-2000三年的份額規模分別為100億、510億、610億；另一方面，大小非、國有股減持等問題的存在，使得流通股與非流通股所有者之間利益難以統一。市場參與者以散戶、大戶和部分產業資本為主，而在519行情火爆期間，寬松的監管環境下券商挪用客戶保證金「坐莊」的情形也大量出現。
——其他環境因素 ： 1999-2001年，外圍股市正值 科技 互聯網牛市，美國互聯網公司如火如荼，納斯達克泡沫化愈發明顯，給國內起到了一定的示範作用。
總結來看，「519」行情期間的市場環境可概括為： 經濟增長乏善可陳，貨幣條件向好流動性充裕；監管環境可謂極度寬松，疊加「六點意見」以及官媒的支持鼓勵，市場熱情高漲，期間不乏以「億安 科技 」為代表的炒作甚至聯合坐莊事件出現；市場交易主體和增量資金均由散戶、大戶和部分產業資本構成，且受到了海外 科技 行情的帶動及示範作用。 從復盤不難發現，1999-2001年自上而下的宏微觀變數都為小市值、「 科技 題材」公司的炒作提供了溫床，小盤股和「 科技 類」公司確實也構成這一時期A股市場的核心主線。另一方面，A股所謂的跨世紀行情，幾乎展示了股市「蠻荒時代」所有的典型特徵，表現為股價與基本面背離、坐莊乃至操縱股價屢見不鮮、監管和證券業內控寬松、機構投資者佔比極低等。
風險提示
1、宏觀經濟超預期波動；2、海外超預期波動。
具體分析詳見 2 0 20年10月5日發布 的 《 復盤「5·19」： 念念難忘 科技 牛 》 報 告
分析師：張啟堯 分析師執業編號： S0680518100001 郵箱：[email protected]
分析師： 張峻曉 分析師執業編號： S0680518110001 郵箱： [email protected]