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股票价格低于净营运资本

发布时间: 2024-12-06 22:08:36

A. 自由现金流量学说。

自由现金流量概念研究

在企业价值的估价和财务管理过程中,自由现金流量是一个极为关键的概念。

詹森(Jenson)教授在研究代理冲突的时候论及自由现金流量概念。按照他的定义,所谓现金流量是指在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量;如果企业的目标为追求企业价值最大化的话,这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大,企业价值越大,股东财富也越大。

自由现金流量已经成为现代理财学中的一个重要概念。它可以对许多财务现象做出解释,比如对股利问题的解释。对于那些自由现金流量为正值的企业,按照自由现金流量理论可以解释股利支付率的未预见到的提高会提高公司的股票价格;相反,未预见到的股利支付率的下降会降低公司的股票价格。另外,为了对公司管理人员的行为进行约束,最大限度地减缓代理冲突,许多学者认为金额为0的自由现金流量才是最合理的。其基本理念是,掌握在管理者手中的现金存量越多,管理者据其进行不合理行为的可能性越大,公司所有者利益受损的可能性也就越大。因此,管理当局应当将企业在生产经营过程中所创造的所有的超过经营活动需要以外的现金流量即企业自由现金流量完全分派给所有者比如公司普通股股东。这是一个极其重要的财务思想,可惜尚没有引起我国理财学界、企业界的重视。

具体而论,自由现金流量即是扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的现金流量。自由现金流量的所谓“自由”即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下,将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人,包括短期、长期债权人以及股权持有人等。从现金流量的角度来讲,股东与债权人没有性质上的差异,存在的只是索偿权支付的顺序上的差异。这里经营活动所带来的现金流量应当是利息之前、纳税之后的现金流量。换言之,在计算自由现金流量的时候,负债的利息费用不应作为扣除项,而扣除的纳税额反映的是企业在没有利息扣除情况下的支付额。

一、股权投资者现金流量

股权投资者即企业的普通股东,是企业剩余收益索偿权的持有人。企业在支付了经营费用、债务利息和本金、资本投资之后如果仍有剩余现金,在性质上讲,即属于股权投资者的现金流量。

对于无负债企业而言,由于没有负债,因而也就没有了利息和本金。企业投资及经营所需的全部现金均由股权资本来满足。

营业收入-营业费用

=利息、税与折旧前盈利(EBDIT)-折旧

=纳税付息前盈利(EBIT)-所得税

=净收益+折旧

=经营活动带来的现金流量-资本支出-营运资本变动

=股权投资者自由现金流量

从以上计算中不难看出,属于股权投资者的自由现金流量是在满足了企业的所有财务需求之后的剩余现金流量。如果为正值,管理当局可将此现金流量以股利的方式支付给股东;如果为负值,则为了维持企业的持续增长,必须发行新的股权资本。

折旧(还有摊销费用)属于抵税费用,同时,也属于非现金费用。这些费用的金额越大,给企业所带来的抵税收益(现金流入)越多。因为抵税收益等于折旧或摊销金额乘以企业所得税税率之积。企业的自动化程度越大,固定资产投资越多,折旧费用就越多,其给企业所带来的抵税收益也就越多。

资本支出即资本预算支出,是企业为了维持或扩展其经营活动必须安排的固定资产投资。通常情况下,企业经营活动所带来的现金流量应当首先满足资本支出的需求。在有剩余的情况下,才以股利的方式支付给普通股股东。这即是所谓的“剩余股利政策”。企业的持续增长依赖于不断增加的资本支出,这是一个普遍的规律。在现金流量预测中,这种增长是不容忽视的一个重大问题。另外,在许多现金流量预测过程中,人们常假设各期资本支出与各期的折旧额相等。事实上,资本支出与折旧额两者之间的关系是极为复杂的。比如,在高速增长期,资本支出通常要大于其折旧额,而在固定增长期,两者之间的差距一般不会太大。因此,人们便假设那些稳定增长企业的折旧与资本支出两者相等,进而大大简化了财务估价工作。

在现金流量分析中,营运资本通常是指企业流动资产与流动负债的差额,即一般所谓的“净营运资本”。从现金流量的角度来看,营运资本的需求意味着现金的运用,因而,营运资本的增加即为现金流出,营运资本的减少则为现金流入。营运资本需求的增加与资本支出成一定程度的正比例关系,同时也减少了可向股东自由支付的现金流量。按照会计学的定义,营运资本中的流动资产包括现金在内,因为营运资本的增加是企业中现金积累的结果而非现金向企业的流出。企业的性质不同,所需营运资本的数量就不同。比如零售企业所需营运资本的比重会超过一般的制造业企业。另外,营运资本的变动与企业的增长率也密切相关,高增长率企业通常需要更多的营运资本。

对于有负债企业而言,除了上述的现金流出之外,还会有一部分现金流量用于支付利息和偿还本金。

营业收入-营业费用

=利息、税与折旧前盈利(EBDIT)-折旧与摊销

=纳税付息前盈利(EBIT)-利息费用

=税前盈利-所得税

=净收益+折旧

=经营活动带来的现金流量-资本支出-营运资本变动

-偿还本金+发行新负债进款

=股权投资者自由现金流量

如果企业的杠杆程度在合理的范围之内,且企业目标的负债比重(负债/总资本)为σ,则:

股权投资者自由现金流量

=净收益-(1-σ)(资本支出-折旧)-(1-σ)营运资本变动

同时,该企业发行新负债进款为:

发行新负债进款=偿还本金+σ(资本支出-折旧+营运资本变动)

由于企业的资本结构比较合理,因而可用发行新负债所得的进款来偿还到期的本金。资本支出与营运资本需要也应按照合理的负债与股权资本比例来筹措。企业运用负债融资的数额越大,属于股权投资者的自由现金流量就越多。

当企业实际负债比率低于其目标负债比率(σ)时,为了实现资本结构的最优化,管理人员应当运用更多的负债来满足资本支出和营运资本需求,达到目标负债比率为止。股权投资者的现金流量可按下式计算:

净收益+折旧

=经营活动带来的现金流量-资本支出-营运资本变动-偿还本金+发行新负债进款

如果企业决定将负债比率提高至目标水准,则:

发行新负债进款>偿还本金+σ(资本支出+营运资本变动)

在这种情况下,企业大幅度提高其负债比重,属于股权投资者的自由现金流量将会增加。到期本金的偿还仍由发行的新负债来偿还,不影响股权投资者的现金流量。当企业实际负债比率高于其目标负债比率时,管理人员应当大量地运用股权资本融资,从而将负债比率降至目标水平,这将有助于企业价值的提高。企业可用新筹措的股权资本来偿还到期的本金。这时:

发行新负债进款<偿还本金+σ(资本支出+营运资本变动)

在这种情况下,属于股权投资者的自由现金流量将低于同等情况下负债水平合理的企业。

二、企业现金流量

企业经营所需资金是由企业的各类收益索偿权持有人来提供的,既包括股权资本投资者,也包括债权人和优先股持有人。那么,经过经营所获得的企业自由现金流量也应当支付给企业全部的索偿权持有人,而绝不仅仅是普通股股东。即:

企业=股权资本投资者+债权人+优先股股东

属于企业的自由现金流量是经营费用和所得税后,向各类收益索偿权持有人支付前的现金流量,即:

企业自由现金流量=股权投资者自由现金流量

+利息费用

+偿还本金

-发行新债

+优先股股利

其中,利息费用(1-所得税税率)+偿还本金-发行新债=属于债权人的现金流量,优先股股利是属于优先股股东的现金流量。

企业自由现金流量也可按下式进行计算:

企业自由现金流量=纳税付息前盈利(1-所得税税率)

+折旧

-资本支出

-营运资本变动(需求)

企业自由现金流量通常高于有负债企业的股权投资者现金流量,而等于无负债企业的股权资本投资者现金流量。

企业自由现金流量为债务支付前的现金流量,因此它不受企业运用负债数额大小的影响。但这并不意味着由企业自由现金流量贴现而得的企业价值与负债金额没有关联。因为过高的负债会导致企业加权资本成本的提高,从而引起企业价值的变动。

三、经营活动带来现金流量的计算

无论是股权投资者现金流量的计算,还是企业现金流量的计算,经营活动所带来现金流量的多少都是一个至关重要的因素。从某种意义上讲,企业价值就取决于企业在未来时期内经营活动所带来的现金流量。

在企业价值评估过程中,经营活动所带来的现金流量的计算与各类不同性质的投资者的划分比如股东或者债权人没有关系。因为无论是股东还是债权人,他们都向企业提供了资金,都是企业的投资者,同时也都有权利从企业获取一定数额的报酬。在现金流量之于企业的意义上,他们之间没有差异。在财务估价人员的眼里面,向债权人支付利息与向股东支付股利也没有差异。只有既满足了股东对股利的最大要求,也满足了债权人对利息、本金的最大要求的时候,企业价值才意味着实现了最大化。因此,在营业费用的计算中,利息并不考虑在内,因而也就不从现金流量中扣除。税后但利息前的经营活动现金流量既可以向债权人支付(利息)也可以向股东支付(股利)。在计算营业活动现金流量的应纳税金的时候,利息无需考虑。由利息费用所带来的抵税收益通常反映在加权平均资本成本的计算中。

经营活动所带来的现金流量可按下式计算:

经营活动现金流量=营业收入-折旧前营业费用-所得税

=EBDIT-所得税

=EBDIT-t(EBDIT-TDEP)

=(1-t)EBDIT+t×TDEP

式中:EBDIT=利息、税与折旧前盈利;TDEP=计算所得税时的折旧;t=所得税税率

经营活动现金流量也可表达为其他的形式,首先:

EBIT=EBDIT-DEP

式中:DEP=向股东报告的账面折旧;EBIT=纳税付息前利润

将后式代入前式可得:

经营活动现金流量=(1-t)EBIT+DEP+t(TDEP-DEP)

在这个公式中将账面折旧额 加回到税后EBIT之中。但与此同时,对税单折旧与会计折旧之间的差异需要进行所得税的调整。如果税单折旧与会计折旧相等,则:

经营活动现金流量=(1-t)EBIT+DEP

=净收益+折旧

这是一个较常运用的计算经营活动带来现金流量的公式。事实上,运用这一公式与运用前面的两个公式所得的结果应当是相同的。关键在于采用数据的方便程度以及是否符合必要的条件(比如,税单折旧与会计折旧是否相等)。将经营活动带来的现金流量定义为企业的税后利润与折旧额之和,大大方便了估价人员以及分析人员对经营活动现金流量的理解与计算。但需要注意的是,这里的税后利润并非真正意义上的会计利润,因为利息因素没有考虑在内。另外,在以上的公式中,事实上是假设所有的营业收入和费用(折旧除外)均是以现金额为基础的。

参考文献

1、 Jensen.Michael C.:Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers,American Economic Review,vol.76,May,p323-p329. 在文中,詹森教授认为,所谓自由现金流量是超过所有根据相关资本成本折现后有正值净现值的项目投资所需要资金的那一部分现金流量。在自由现金流量问题上,关键的是如何激励管理当局将这部分资金分派给股东,防止进行负值净现值项目的投资或者资金的滥用。

2、 Aswath Damodaran:Investment Valuation:Tools and techniques for determining the value of any asset,p237~265.John Wiley & Sons,Inc.,1997.

3、 Aswath Damodaran:Investment Valuation:Tools and techniques for determining the value of any asset,p245~247.John Wiley & Sons,Inc.,1997.

B. 股票里的每股净运营成本怎么算啊

运营资本倒是有

营运资本有两个概念:总营运资本和净营运资本。
总营运资本=流动资产
净营运资本=流动资产-流动负债
有时为了分析问题,也可定义:
净营运资本=流动资产-自发性流动负债
(自发性流动负债=应付帐款+应付费用)

C. 资产股资产股的判断方法

在投资领域中,资产股的判断方法比衡量和评估发行公司的获利能力更为直观。只要投资者掌握发行公司的资产明细帐,即可依据市价水平估算资产的市场总值。此数值与账面总值的差额即为“隐藏增值”,数值越大,资产股的投资价值也就越高。特别是在通货膨胀的背景下,资产股是保值和盈利的优选方案。


公司资产的价值评判通常基于账面价值。然而,账面价值并不完全反映资产状况,例如,一口油井的钻探费用与油井的实际价值可能无关;同样,一幢房屋可能因折旧被减到零,而其自购买以来的市场价格却可能翻倍。因此,对发行公司的资产评估,需要分析实际资产是否超过账面价值,以确认资产的真正价值。


为了评估股票相对于净金融资产的定价是否合理,可将公司现金和可转让证券的总和,除以股票金额,得出的数值如超过股票价格的25%,则该股票可能存在定价偏低的风险。对于某些股票,通过计算净营运资本净额,即公司在突然清算时可筹集的最低现金量(流动资产减去流动负债和长期负债),来评估其金融资产,是一种更为有效的方法。如果净营运资本净额超过股票价格的25%,则该股票的交易价格较为便宜。


此外,还需分析公司继续经营的价值。这是购买公司时愿意支付的最高价。如果一家公司的股票价格低于其财产清算价值,它很可能是被接管的目标。公司的继续经营价值可以通过其现金流量(盈利加上折旧)来体现,这是每年可获得的现金量。若股票以低于每股现金流量8到10倍的价格交易,公司支付债券的利息并不成问题。实际上,公司可以利用其资产回购股票。


综上所述,资产股的判断方法包括估算市场价值与账面价值的差额、分析实际资产价值、评估股票相对于净金融资产的定价、分析公司继续经营价值以及考察股票的现金流量。通过这些方法,投资者可以更准确地判断资产股的投资价值,做出明智的投资决策。


(3)股票价格低于净营运资本扩展阅读

资产股,就是拥有大量自有资产包括房地产等固定资产的公司发行的股票。一般资产股有两种情况。

D. 如何才能知道一支股票估值是高还是低呢有什么方法吗比如看净资产等

公司估值
什么是公司估值
公司估值是指着眼于公司本身,对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。
[编辑]进行公司估值的意义
公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业,应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个成长中的企业值多少钱?这是一个非常专业、非常复杂的问题。
财务模型和公司估值是投资银行的重要方法,广泛运用于各种交易。
筹集资本(capital raising);
收购合并(mergers & acquisitions);
公司重组(corporate restructuring);
出售资产或业务(divestiture)
公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值(intrinsic value)进行正确评价,从而确立对各种交易进行订价的基础。
同时,公司估值是投资银行勤勉尽责(e diligence)的重要部分,有利于问题出现时投资银行的免责。
对投资管理机构而言,在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法,而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们:
将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议
预测公司的策略及其实施对公司价值的影响
深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系
判断公司的资本性交易对其价值的影响
强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展,而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标,是我们为实现目标(即提出投资建议)所需的重要工具。
[编辑]IPO定价与发行公司估值的关系
IPO定价(Initial Public Offering)是指首次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。
二者关系
大家同时认为:
①IPO定价与公司估值不能等同。
②公司估值是IPO定价的基础:IPO定价大致可分为两个部分,一是利用模型或数量分析确定公司价值,即公司估值;另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素(如市场需求)以最终敲定价格,即价格发现。
③公司估值与IPO定价过程中面对的矛盾不同。IPO定价是发行公司、承销商、投资者三方搏弈的结果,而估值则主要解决信息不对称的矛盾
公司估值是证券研究最重要、最关键的环节,估值是宏观、行业及财务分析的落脚点,所有分析从根本上讲,都是为了提供一个公司估价的基础,然后以此为据作出投资与否的决策。
[编辑]公司估值的方法
进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。上市公司估值方法通常分为两类:一类是相对估值方法(如市盈率估值法、市净率估值法、EV/EBITDA估值法等);另一类是绝对估值方法(如股利折现模型估值、自由现金流折现模型估值等)。
1) 相对估值方法
相对估值法简单易懂,也是最为投资者广泛使用的估值方法。在相对估值方法中,常用的指标有市盈率(PE)、市净率(PB)、EV/EBITDA倍数等,它们的计算公式分别如下:
市盈率=每股价格/每股收益
市净率=每股价格/每股净资产
EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润
(其中:企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资)
运用相对估值方法所得出的倍数,用于比较不同行业之间、行业内部公司之间的相对估值水平;不同行业公司的指标值并不能做直接比较,其差异可能会很大。相对估值法反映的是,公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较,可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对,如市场赋予公司较高的市盈率说明市场对公司的增长前景较为看好,愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。因此采用相对估值指标对公司价值进行分析时,需要结合宏观经济、行业发展与公司基本面的情况,具体公司具体分析。 与绝对估值法相比,相对估值法的优点在于比较简单,易于被普通投资者掌握,同时也揭示了市场对于公司价值的评价。但是,在市场出现较大波动时,市盈率、市净率的变动幅度也比较大,有可能对公司的价值评估产生误导。
2) 绝对估值方法
股利折现模型和自由现金流折现模型采用了收入的资本化定价方法,通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流,然后将其折现得到公司股票的内在价值。 股利折现模型最一般的形式如下:
其中,V代表股票的内在价值,D1代表第一年末可获得的股利,D2代表第二年末可获得的股利,以此类推……,k代表资本回报率/贴现率。
如果将Dt定义为代表自由现金流,股利折现模型就变成了自由现金流折现模型。自由现金流是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。
与相对估值法相比,绝对估值法的优点在于能够较为精确的揭示公司股票的内在价值,但是如何正确的选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差,都有可能影响到估值的精确性。
那价值投资者又该怎样解决估值的难题呢?
也可以将公司估值的主要方法归纳起成三类:
现金流量折现(DCF,Discounted Cash Flow)
将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值
可比公司分析(Comparable Companies Analysis)
利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断
可比交易分析(Comparable Transactions Analysis)
利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断
[编辑]公司估值的基础
基于公司是否持续经营,公司估值的基础可分为两类。
持续经营的公司(On-going Business)
假定公司将在可预见的未来持续经营,可使用三种估值方法
破产的公司(Bankrupt Business)
公司处于财务困境,已经或将要破产,主要考虑出售公司资产的可能价格
[编辑]公司估值的确定
使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计,而非点估计。
交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小;而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。
公司估值总结
Image:公司估值总结.jpg
[编辑]估值的化繁为简
巴老的意见是——化复杂为简约:
1、所谓公司价值,是一家公司在其余下寿命里所能产生的现金流量的折现值;内在价值只是一个估计值,不是精确值,而且还是一个利率或者现金流量改变时必须更改的估计值。巴老还强调,“内在价值为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一合符逻辑的手段”。因此,企图精确估值是很难做到的。我们的分析师经常把EPS估计到几毛几分,具体股票的估值也是经常精确到分,显然这是一个“精确的错误”。
2、具体估值方法上,巴老认同John Burr Williams的《投资价值理论》中的折现现金流量法。巴老在2000年的年报中引用《伊索寓言》的“一鸟在手胜过二鸟在林”的说法,本意是说明“确定性最重要”。巴老不认同相对估值法,他说“一般的评估标准,诸如股利收益率、PE、PB或者成长性,与价值评估毫不相关,除非它们能在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的线索。事实上,如果一个项目前期投入超过了项目建成后其资产产生的现金流量的折现值,成长反而会摧毁企业的价值。有些分析师口口声声将‘成长型’和‘价值型’列为两种截然相反的投资风格,只能表现他们的无知,绝不是什么真知。成长只是价值评估的因素之一,一般是正面因素,但有时是负面因素。”因此,巴老坚持绝对估值的方法,他从来就不认同相对估值,认为这些方法“与价值评估毫不相关”。
3、如何选择现金流量和折现率?既然绝对估值法是唯一的估值方法,那么怎样确定现金流量和折现率呢?
对于现金流量,巴老坚持用“所有者收益”(其实就是自由现金流)。可以说,这是很多相对估值法的死穴。财务报表人为遵循了“会计分期”的假设,人为将一些公司的经营周期切割为1年1年的,但事实上,会计年度与公司的经营周期经常不合拍,不少公司的收益经常出现波动。比如说一家非周期性公司和一家周期性公司在未来10年内年均利润均为1亿,但非周期性公司的估值可能是25亿,而周期性公司的估值可能只有10亿甚至6亿,这其中的原因何在?单从利润来看,是看不出问题的,原因就出在自由现金流上,周期性公司为了同样的收益水平,往往要增加营运资本和长期经营资产,同样的EPS其自由现金流比非周期性的公司低得多。因此,大体预估资本支出和营运资本的追加,也比貌似精确的现金流折现重要得多。
对于折现率,巴老用的是长期国债利率。这很好理解,巴老看重的是机会成本,如果一只股票未来的收益率跑不赢长期国债,他根本就不会选择它;CAPM有天然的缺陷,他认为β在逻辑上毫无道理,而且未来的风险水平并非不变,无风险利率并不是固定不变的。巴老选择的是有持续竞争优势的公司,对于他来说,未来不存在其他的不确定性,他干脆用长期国债利率作为折现率。
关于巴老的绝对估值,在《巴菲特之路》这本书里有不少例子,如可口可乐、吉利等。
4、如何破解绝对估值中的地雷?面对估值的不确定性,巴老提出了2种解决方法:a.坚持能力圈原则,固守自己能理解的行业;b.坚持在买入上留有很大的安全边际。巴老说过“如果一项资产目前市价只是略低于其内在价值,我们没有兴趣买入它;只有在有‘显著折扣’时我们才会买入”。
5、估值最根本的方法:彻底了解这家公司。
总之,公司估值是是一门艺术,体会其真谛需要艰苦的历练。价值投资者必须重视估值,没有估值,就无法确定安全边际;要放弃学院派的繁杂的估值方法,更要放弃荒谬的“EPS预测+PE估值”法,化复杂为简约。只要走在正确的路上,坚持不懈,多下苦功夫,掌握好一些行业的背景知识,估值的难题是可以破解的。